سرمايه گذاران منطقي در مقابل سرمايه گذاران عادي

فرضيه بازاركارا بيان مي كند، وقتي افراد خوش بين و غيرمنطقي يك سهام را مي خرند، سرمايه گذاران منطقي آن را فروخته و زماني كه افراد بدبين و غيرمنطقي سهمي رامي فروشند، سرمايه گذاران منطقي آن را مي خرند. در نتيجه، حذف كردن تأثير معاملات غيرمنطقي در قيمت بازار مؤثر است، در حالي كه نظريه مالي معمولاً نشان مي دهد كه سرمايه گذاران منطقي در خنثي كردن اثر سرمايه گذاران عادي موفق نيستند. از ديدگاه نظري دور از ذهن است كه سرمايه گذاران منطقي قدرت هدايت قيمت هاي بازار به ارزش هاي ذاتي را داشته باشند. براي مثال در يك مدل كه هر دوي معامله گران بازخورد وسرمايه گذاران منطقي وجود دارند، سرمايه گذاران منطقي ترجيح مي دهند كه به جاي تأثيرمعامله گران، بازخورد را كاهش داده و با خريدن جلوتر از معامله گران بازخورد آن را تقويت كرده و از آنها سبقت بگيرند (شیلر 2003، 20).

راهبرد­های سرمایه گذاری در وضعیت بی­قاعدگی

دو راهبرد مهم در مدیریت پرتفوی وجود دارند که راهبرد معکوس^[1] و راهبرد توالی^[2] می­باشند. هر دو راهبرد سعی می­کنند که با استفاده از اطلاعات گذشته، عملکرد آتی را پیش­بینی و بازدهی اضافی ایجاد نمایند (کاهان 2010، 76).
 

2-13-1 راهبرد معکوس

قانون یا قاعده بیز می‌گوید بیشتر مردم در برابر اخبار غیر­منتظره و مهم بیش از حد واکنش نشان می‌دهند. دی بونت و تالر^[3] (1985، 1987) می‌خواهند بفهمند آیا قانون بیز در بازار سهام شایع است یا نه؟ دی بونت و تالر پرتفوی را با استفاده از درآمد سهام در آمریکا اثر معکوس را تست کردند. آن‌ها سهام‌های 3 تا 5 ساله‌ای را پیدا کردند که در گذشته بد عمل کرده بودند و از نظر آماری به درآمدهای غیر نرمال معنادار طی 3 تا 5 ساله رسیدند. آن‌ها دریافتند که اکثر این سود مازاد با فروختن سهامی که آن‌ها انتظار دارند قیمتشان پایین بیاید، بدست می‌آید (کاهان 2010، 77).
این کار 25% سود بیشتری نسبت به افزایش ارزش سهام ایجاد می‌کند. وقتی که سود بیشتر از سهام‌های با ارزش تنزل یافته، بدست می‌آید، این کار ریسک سرمایه‌گذاری را زیاد می‌کند. آن‌ها هم‌چنین شواهد و مدارکی را از درآمدهای مازاد در ماه‌های ژانویه حتی تا 5 سال بعد یافتند که برای آن توجیهی نداشتند. حتی با فرض اینکه ریسک‌های اضافی و رویداد یا پدیده توجیه نشده، دی بونت و تالر (1985، 1987) نتیجه گرفتند که بها و قیمت سهام در برابر اطلاعات در کوتاه مدت زیاد واکنش نمی‌دهد و این واکنش در طولانی مدت اصلاح می‌شود. شلیفر^[4] (1986) به نظریه منحنی تقاضا با شیب رو به پایین به خاطر واکنش زیاد به جابجایی قیمت در سایه اطلاعات جدید می‌نگرد. او واکنش یک قیمت سهام را بعد از گنجاندن آن در شاخص s&p500 بررسی می‌کند. شلیفر دریافت که گنجاندن سهام قیمت را به خاطر سرمایه‌ برای خرید آن افزایش می‌دهد اگرچه بخش‌های اصلی زیر بنایی تغییر نکرده‌اند. این کار بهتر یا بدتر از شرایط قبلی آن و قبل از گنجاندن آن در شاخص نیست. وقتی‌که زمان آن سپری شد، قیمت به ارزش بازاری خود باز می‌گردد. لاکانیشوک^[5]، شلیفر و ویشنی^[6] (1994) سهام‌‌های ارزشی را مقایسه می‌کنند. بعضی سهام­هایی که قیمت بازار پایینی نسبت به ارزش بنیادین خود و سهام طلایی دارند. ارزش بنیادین به وسیله ابزارهای مثل درآمدها، دارایی‌ها و سود سهام اندازه‌گیری می‌شود. آن‌ها بهره 10 تا 11 درصد را در هر سال در سهام‌های ارزشی یافتند که از نظر آن‌ها ریسک بیشتر یا زیادی در سهام‌های گلامور نداشت. لاپورتا^[7]، لاکانیشوک، شلیفر و ویشنی (1997) نیز به سهام‌های ارزشی و انتظارات سرمایه‌گذار از قیمت سهام درمرکز مبادلات نیویورک و بازار بورس نیویورک پرداختند. این افراد درآمدهای بیشتری را در 2 تا 3 سال اول یافتند و درآمد سهام ارزشی 25 تا 30 درصد بیشتر از سهام‌های گلامور بود. این روند باعث شد که درآمد سهام 15 تا 20 درصد در یک دوره 4 تا 5 ساله بیشتر شود. لی^[8] (2000) توالی قیمت و حجم تجارت و کسب و کار را بر سهام مرکز مبادلات نیویورک و بورس اوراق بهادار آمریکا بین سال‌های 1965 و 1995 مقایسه کردند. آن‌ها دریافتند که درآمدهای آینده و حجم بازرگانی به یکدیگر وابسته می‌باشند. آن‌ها هم‌چنین از حجم بازرگانی به عنوان پیش‌بینی کننده میزان درآمدهای آینده استفاده کردند. آن‌ها دریافتند که سهام‌های با حجم بالا در اواسط دوره 3 تا 5 ساله سریع‌تر در تنزل می‌باشند و سهام‌های با حجم پایین سریع‌تر سیر صعودی دارند (کاهان 2008، 25).
جگادیش و تیتمن (2001) دوره انتظار کسب توالی را بررسی کردند و درآمدهای منفی را 13 تا 60 ماه بعد از ایجاد سهام‌هایی که درآمد بالایی در دوره قبل داشتند، پیدا کردند. این مورد با راهبرد‌های توالی میان یا بلند مدت سازگار می‌باشد.
چپرا و ریتتر^[9] (1992) نیز شواهد و مدارکی از اثرات معکوس را با استفاده از دوره سرمایه­گذاری 5 ساله و یک دوره نگهداری 5 ساله پیدا کردند. سهام‌هایی که در گذشته ضعیف عمل کرده بودند 5 تا 10 درصد بهتر از آن‌هایی که خوب عمل کرده بودند، می‌باشند. آن‌ها متوجه شدند که این اثر در سهام‌های کمتر بیشتر از سهام‌های زیاد مرسوم می‌باشد.
بریلزفورد^[10] (1992) متوجه شد که اثر معکوس در بازار استرالیا شایع نمی‌باشد. گانت^[11] (2000) این مورد را بیشتر بررسی کرد و دریافت اگر پرتفوی هر ماه متعادل شود به جای اینکه برای راهبرد خرید و نگهداری به کار رود، درآمد غیر عادی از نظر آماری معنادار به خاطر اثرات معکوس ایجاد می‌شود. گانت (2000) متوجه شد که این اثر در سهام‌های غیر نقدی و کم قوی‌تر می‌باشد.
فاما^[12] (1998) با توجه به راهبرد معکوس می‌گوید این نظریه که بازار کارا و موثر است را نباید نادیده گرفت. فاما (1998) می‌گوید: موارد غیر عادی شانسی می‌باشند. واکنش زیاد قیمت‌های سهام به اطلاعات همانند نشان دادن واکنش کم می‌باشد. او می‌گوید: اثرات ثبات ندارند زیرا بسیار به روش اندازه‌گیری آن‌ها وابسته می‌باشند.
در مقالاتی مثل مقاله چن^[13] (1998)، بال و کهاری (1989)، نتایج بدست آمده به وسیله راهبرد‌های معکوس به ویژه دی­بونت و ثالر (1985) را می‌توان با ریسک سیستماتیک و افزایش ریسک برای انجام راهبرد و اثر اندازه توجیه کرد.
فاما و فرنچ^[14] (1996) و گراندی و مارتین (2001) از مدل قیمت‌گذاری دارایی سه فاکتوری استفاده کردند تا معکوس‌ها یا برگشت‌های طولانی‌ مدت را توجیه کنند. با این حال، از این مدل نمی‌توان برای تأثیرات کوتاه مدت استفاده کرد. فاما و فرنچ (1996) می‌گویند سهام‌های با عملکرد پایین در دراز مدت احتمالاً خوب عمل می‌کنند. زیرا اکنون حالت آن‌ها به سهام‌های ارزشی تغییر کرده است و درآمدهای بالایی را بدست می‌آورند.
راهبرد معکوس کوتاه مدت زمانی مورد توجه قرار گرفت که سهام‌ها برای مدت کوتاه مدت بین 1 هفته تا 1 نگهداری می­شدند. این ایده ابتدا به صورت اقتصادی توسط کتنر^[15] (1964) و فاما (1965) مورد بحث قرار گرفت. لهمن^[16] (1990) این نظریه را با بررسی سهام پایگاه داده‌ای CRSP^[17] بررسی کرد تا به معکوس روند استفاده از یک راهبرد خرید و نگهداری 1 هفته‌ای بپردازد. درآمد هفته قبل به عنوان راهنما استفاده شد تا ببینند کدام سهام باید خریداری شود. با خریدن سهام‌هایی که هفته قبل بد عمل کرده بودند، آن‌ها توانستند به طور متوسط در یک هفته 86/0 تا 24/1 درصد بدست بیاورند. فروختن سهام‌هایی که هفته قبل خوب عمل کرده بودند، در هر هفته به طور متوسط 35/0 تا 55/0 درصد بدست آوردند. او دریافت که این روند هنوز از نظر آماری بعد از بررسی اثرات درخواست مناقصه و هزینه‌های اجرایی، معنادار می‌باشد. با این فرض که هزینه‌های اجرایی در هر اجرا 05/0 تا 1/0 درصد باشد، مشخص شد مادامی که هزینه‌های اجرایی در هر اجرا کمتر از 2/0 درصد باشد، نتایج تحقیق آن‌ها هنوز از نظر آماری معنادار است. او می‌گوید به خاطر این معامله با سود، ایده بازار کارآمد درست نمی‌باشد (کاهان 2010، 79).
 

2-13-2 اهداف راهبرد معکوس

راهبرد معکوس که برای بهره­گیری از همبستگی سریالی موجود در بازدهی بازار و اوراق بهادار بکار         می­روند و در زمره استثنائات مالی و بی‌نظمی‌های بازار سرمایه قرار می­گیرند. معکوس در یک انتهای پیوستار قرار می­گیرد و از خود همبستگی مثبت در بازدهی دارایی­ها در کوتاه مدت حکایت می­کند. در این راهبرد بازدهی اضافی با خرید سهام برنده گذشته و فروش سهام بازنده گذشته قابل دستیابی می­باشد ­چپرا و ریتتر، (1992) اوراق بهاداری که عملکرد خوبی) بدی( را در گذشته تجربه کرده‌اند، گرایش دارند که این بازدهی خوب (بد) را در آینده ادامه ندهند. به عبارت بهتر معکوس اعتقاد به استمرار بازدهی کوتاه مدت و بلند مدت تاریخی در افق کوتاه مدت و بلند مدت آتی دارد (اسماعیل 2012، 114).
 

2-13-3 کاربردهای راهبرد معکوس

یکی از راهبرد­های مهم در مدیریت پرتفوی، راهبرد معکوس می­باشد. راهبرد معکوس سعی می­کنند که با استفاده از اطلاعات گذشته، عملکرد آتی را پیش­بینی و بازدهی اضافی ایجاد نمایند. راهبرد معکوس، شامل حرکت در جهت مخالف بازار است و اعتقاد دارد که روندهای اخیر ادامه نمی­یابد. این راهبرد در مقابل فرضیه کارایی بازار قرار می­گیرند و آن را به چالش می­کشند. یکی از روش­های آزمون و ارزیابی سودمندی این راهبرد شبیه­سازی پرتفوی­ها در یک دوره زمانی و مقایسه بازدهی آن­ها می­باشد (اسماعیل 2012، 114).

2-13-4 عوامل موثر بر راهبرد معکوس

عواملی مختلفی بر راهبرد معکوس اثرگذارند، در زیر به تشریح آن­ها می­پردازد.

2-13-4-1 اندازه^[18]

از آنجا که شرکت­های کوچک اطلاعات کمتری در دسترس دارند و ابهام اطلاعاتی راجع به آن­ها بیشتر طول می­کشد، سرمایه گذاران در کسب اطلاعات راجع به این شرکت­ها مشکل بیشتری دارند و در نتیجه سود معکوس برای آن­ها محتمل­تر است (علی جمالی 1385، 14).

2-13-4-2 میزان پوشش تحلیل­گران^[19]

به میزان یا درجه جریان اطلاعات اطلاق می­شود و یا نمایانگر تعداد تحلیل­گرانی است که اطلاعات آتی شرکت را (مخصوصاً در مورد سود) اعلان می­کنند. هر چه تعداد تحلیل­گران روی یک سهم بیشتر باشد تحقق سود معکوس برای آن­ها کمتر محتمل است (بروزینسکی و همکاران 2003، 16).

2-13-4-3 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار

شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالاتر، شرکت­های ارزشی هستند که دارای صرف ارزش^[20]  هستند و در آینده سودهای بالاتری نسبت به شرکت­های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار    پایین­تر که شرکت­های رشدی می­باشند و دارای کسر رشد هستند ایجاد می­کنند (فاما و فرنچ 1996، 25). بر مبنای این نتایج آن­ها احتمال سود معکوس را برای سهام ارزشی محتمل­تر می­دانند. ولی در مقابل لاکونیشاک (1994) استدلال می­کند که بازار سهام رشدی را بالای قیمت ارزیابی می­کند و سهام ارزشی را زیر قیمت ارزیابی می­کند و همین باعث ایجاد صرف ارزش برای سهام رشدی می­شود و بر این مبنا برای سهام رشدی احتمال ایجاد سودهای معکوس بیشتر است (فدایی و دیگران 1384، 90).

2-13-4-4 حجم معاملات^[21]

به عنوان متغیری برای پیش­بینی اندازه و مقاومت معکوس معرفی شده است. تحقیقات اخیر قدرت
پیش­بینی زیادی را برای متغیر حجم معاملات در پیش­بینی بازده­های سهام تایید کرده­اند و همچنین رابطه­ای قوی بین حجم معاملات و معکوس گزارش شده است. همچنین تحقیقات نشان می­دهند که توالی قیمت در مورد سهام با حجم معامله کم و متوسط بیشتر محتمل است (بروزینسکی و همکاران 2003، 17).
 
 

2-13-5 راهبرد توالی

توالی به صورت تداوم و مداومت جهت تعریف می‌شود. در رابطه با راهبرد معاملاتی توالی، این بدان معناست که سهامی که قیمت آن افزایش یافته است در کوتاه مدت یا متوسط به روند افزایش خود ادامه می‌دهد. سهامی که در گذشته کاهش یافته است در دوره بعدی نیز کاهش می‌یابد. اگر این تأثیر در بازار حفظ شود، ما باید بتوانیم سودهای غیر­عادی را زیاد کنیم و بنابراین این نظریه رد می‌شود که راندمان و کارایی ضعیف بازار در بازارهای سهام امروز حفظ می‌شود. فاما بیشتر این سودهای غیر­عادی را نمی‌پذیرد و قادر نیستند تا راهبرد‌های توالی را بپذیرند و می‌گویند این یک معما یا پازل باز می‌باشد. جگاديش و تيتمن در سال 1993 عملكرد راهبرد­هاي معاملاتي را با دوره­هاي شكل­گيري و نگهداري بين 3 تا 12 ماه مورد بررسي قرار دادند. آن‌ها گزارش كردند،  راهبردهاي خريد سهام برنده و فروش سهام بازنده گذشته مي­تواند بازده اضافي معناداری (در حدود يك درصد در ماه) ايجاد نمايد. آن‌ها اين نتيجه را براساس تشكيل
پرتفوي­هايي بر مبناي بازدهي گذشته در دوره 1965-1989 كشف كردند. روش كار آن‌ها به اين صورت بود كه سهام را بر اساس بازدهي سه تا دوازده ماه گذشته در ده پرتفوي با وزن مساوي طبقه­بندي كردند و راهبردهاي خود را خريد پرتفوي برنده و فروش پرتفوي بازنده قرار دادند و نشان دادند بازدهي اضافي ايجاد مي­شود (شیلر 2003، 19).
كنراد وكاول^[22] با بررسي بلند مدت در آمريكا موفقيت راهبردهای توالی در کوتاه مدت را فقط به خاطر
تفاوت­هاي مقطعي^[23] در بازده­هاي مورد انتظار به جای الگوي سري زماني^[24] بيان كردند. آن‌ها استدلال كردند كه سودهاي توالی يك محصول جانبي اين موضوع است كه بعضي از سهام به ­خاطر وجود يكسري از عوامل ريسك ناشناخته، ريسكي­تر مي­شوند.
مطالعه­اي كه به تازگی توسط گريفين، جي و مارتين در سال 2003 انجام شده است،راهبردهای توالی را در چهل كشور در دورترين نقاط جهان بررسي مي­كند. در اين مطالعه اين نتيجه حاصل شد كه راهبردهای توالی در آمريكاي شمالي، اروپا و امريكاي لاتين سودآور هستند. اما در آسيا سودآوري قابل ملاحظه­اي ندارند.
[1] Contrarian Strategy
[2] Momentum Strategy
[3]  DeBondt& Thaler
[4]  Shleifer
[5] Lakonishok
[6]Vishny
[7] La Porta
[8]  Lee
[9]  Chopra& Riteer
[10] Brailsford
[11]  Gaunt
[12]  Fama
[13] chen
[14]  Fama& French(F&F)
[15] Cootner
[16] Lehmann
[17]  Center For Research In Security Prices
[18] Size
[19] Analyst Coverage
[20]  Value Premium
[21] Trading Volume
[22]  Conrad& Kaul
[23] Cross Sectional
[24] Time Series