مفهوم عدم تقارن اطلاعاتی:

در دهه 1970 میلادي سه دانشمند به نام‌های مایکل اسپنس،  جرج اکرلوف  و جوزف استیلیتز  برندگان جایزه نوبل اقتصاد در سال (2001) در زمینه اقتصاد اطلاعات،  نظریه‌ای را پایه‌گذاری کردند که به نظریه عدم تقارن اطلاعاتی  موسوم گردید.
اکرلف [1]( 1970 ) با ارائه نظریه‌ای به عنوان بازار”  لمون ها [2] ‟ یا اجناس بنجل توجه صاحب‌نظران حوزه‌های مختلف  اقتصادی را به مسئله عدم تقارن اطلاعاتی بین مشتری و فروشنده و نیز پیامدهای آن جلب کرد.  اکرلوف نشان داد که عدم تقارن اطلاعاتی میتواند موجب افزایش انتخاب ناسازگار در بازارها شود که این امر قبل از وقوع معامله براي افراد به وجود می‌آید. اصل و ماهیت عدم تقارن اطلاعاتی این نکته است که افراد درون سازمانی آگاهی بیشتری در مورد آینده شرکت، خطرها و ارزش شرکت نسبت به سرمایه‌گذاران خارجی دارند.  عدم تقارن اطلاعاتی به گزینش مغایر و مشکلات اخلاقی منجر خواهد شد.  عدم تقارن اطلاعاتی به کارآمد نبودن بازارها منجر خواهد شد. ریشه و پایه این نظریه بر این اصل استوار است که در یک معامله، چنانچه  یکی از طرفین از شرایط واقعی کالاهای مورد نظر آگاهی نداشته باشد.  طرف دوم می‌تواند سود بیشتری به دست آورد.  در چنین وضعیتی گونه‌ای از نبود اطمینان و عدم قطعیت بر فضای معامله حاکم خواهد بود که در نهایت به تضعیف جریان می‌انجامد. (نهندی وملکی نژاد،  1389).
گزینش مغایر به وضعیتی اطلاق می شود که در آن فروشندگان،  اطلاعاتی در اختیاردارند که خریداران از آن بی‌اطلاع هستندو بالعکس و از این اطلاعات در معاملات خود به منظور به دست آوردن بازده بیشتر استفاده می‌کنند.  این عدم اطمینان سبب می شود که خریداران هیچ‌گاه از ارزش واقعی دارایی مالی مورد معامله  آگاه نباشند و در نتیجه معامله در قیمتی دور از ارزش ذاتی مبادله شود. زمانی که معامله گران در بازار از وجود افراد غیر مطلع آگاه شوند، مشکل گزینش مغایر افزایش می‌یابد.  در این حالت افزایش سطح عدم تقارن اطلاعاتی از طریق گسترش تفاوت دامنه قیمت درخواستی خرید و قیمت پیشنهادی فروش سهام نشان داده می شود و بازارگردانها از افزایش این تفاوت برای جبران ریسک گزینش مغایر بهره می‌گیرند، به عبارت دیگر،  حضور افراد ناآگاه در بازار سرمایه این امکان را فراهم  می‌سازد تا سرمایه‌گذاران حرف‌های میزان بازده بیشتری به دست آورند.  (بادآورنهندی و ملکی نژاد،  1389).
[1] Gorge Akerlof)1970)
[2] Lemon

1 فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل بارون[1]

در اين مدل بين انتشاردهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد.  بارون،  1982 مطرح مي­كند كه مؤسسات تأمين سرمايه نسبت به شرکت‌های انتشاردهنده سهام اطلاعات تأمين سرمايه و انتشاردهندگان سهام نسبت به آگاهي از ميزان تقاضاي سرمایه‌گذاران وجود دارد.  علاوه بر اين وجود مؤسسات تأمين سرمايه به لحاظ شهرت و اعتباري كه دارند مي­تواند به ايجاد تقاضاي بيشتر و تأييد كيفيت سهام كمك نمايد.  معمولاً زماني كه انتشاردهندگان سهام از قيمت تعادلي سهامشان اطمينان ندارند تصميمات قيمت­گذاري را به مؤسسات تأمين سرمايه كه داراي اطلاعات بيشتر و کامل‌تری از وضعيت بازارهاي سهام هستند واگذار مي­نمايند.  در هر حال اين امر موجب مي­گردد كه انتشاردهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمين سرمايه به او اجازه مي­دهد كه سهامشان را به قيمتي پايين­تر از قيمت مورد انتظار در بازار اوليه عرضه كنند.  در مدل بارون ميزان تخفيف در قيمت سهام جديد تابعي صعودي از عدم اطمينان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش محسوب مي­گردد.  به عبارت ديگر افزايش تخفيف تابعي از افزايش عدم اطمينان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضاي بازار براي سهامش مي‌باشد.
بنابراين مي­توان گفت طبق اين مدل سهام جديدي كه در معرض عدم اطمينان بيشتر قرار دارد با تخفيف بيشتر عرضه مي­گردد؛  اما شواهد تجربي به دست آمده توسط (موسكارلا و وتسوي پنز،  1987)^[2] فرضيه بارون را تأييد نمي­كند.  نتايج تحقيق آن­ها حاكي از اين است كه سهام جديد عرضه اوليه شركت­هايي كه براي انتشار سهامشان از وجود مؤسسات تأمين سرمايه استفاده نمي­كنند،  نسبت به سهام جديدي كه انتشاردهنده به عنوان مدير راهنما^[3] عمل نمي­كند به مقدار زيادي زير قيمت عرضه‌شده‌اند.  درحالی‌که طبق مدل بارون بين مؤسسات تأمين سرمايه و انتشاردهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد.  بنابراين سهام جديد شركت­هايي كه توسط خودشان تضمين فروش مي­شوند نبايد زير قيمت عرضه شوند زيرا عدم تقارن اطلاعاتي در مورد آن ها مصداقي نخواهد داشت.

2-3-2فرضيه عدم تقارن اطلاعاتي مبتني بر مدل راك

راك^[4]،  1986 نيز نوعي عدم تقارن اطلاعاتي را مطرح نمود اما در مدل وي بر خلاف مدل بارون،  بين انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه عدم تقارن اطلاعاتي وجود ندارد.  بلكه بين سرمایه‌گذاران مطلع و نا مطلع عدم تقارن اطلاعاتي وجود دارد.  راك فرض مي­كند كه دو گروه سرمایه‌گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمايه­گذاران مطلع^[5]،  اين گروه از سرمايه­گذاران براي جمع­آوري و به دست آوردن اطلاعات سرمايه زمان صرف مي­كنند و در نتيجه بر اساس اطلاعاتي كه به دست آورده­اند فقط سهام جديدي را خريداري مي­كنند كه انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانويه دچار افزايش قيمت گردند.
سرمایه‌گذاران نامطلع^[6]،  اين گروه از سرمایه‌گذاران هر سهم جديدي را كه وارد بورس مي­گردد بدون استثناء خريداري مي­كنند.  راك معتقد است كه در تمام عرضه­هاي اوليه سهام در بورس سرمایه‌گذاران نا مطلع بخش اعظم سهام جديد را خريداري خواهند كرد و حال اگر سهام جديد به قيمت گران عرضه گردد سرمایه‌گذاران نا مطلع متضرر مي­گردند.  لذا مؤسسات تأمين سرمايه به منظور حفظ سرمايه­گذاران نا مطلع بايد سهام جديد را به قيمتي پايين تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و اين امر موجب مي­گردد كه سرمایه‌گذاران نا مطلع نيز نرخ بازده قابل قبولي روي سهام جديدي كه خريداري نموده­اند به دست آورند.
از آن جايي كه همواره نوعي عدم اطمينان بر قيمت­هاي سهام جديد حاكم است اگر انتشاردهندگان سهام و مؤسسات تأمين سرمايه بخواهند كه سهام جديد را به قيمت مورد انتظار در بازار عرضه نمايند سبب می‌شود كه سرمايه­گذاران نا مطلع مقدار زيادي سهام گران را خريداري نمايند.  اين موضوع به «مصيبت برندگان» اشاره دارد.  بنابراين مؤسسات تأمين سرمايه به منظور نگه‌داشتن سرمايه­گذاران نا مطلع در بازار سهام جديد مجبورند براي سهام جديد تخفيفي قائل گردند و در نتيجه سرمايه­گذاران نا مطلع نيز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روي سهام جديد دست خواهند يافت.  بنابراين طبق اين مدل،  مؤسسات تأمين سرمايه براي حفظ سهامداران نا مطلع كه بخش اعظم سهام گران‌قیمت را خريداري خواهند كرد بايد سهام جديد را به قيمتي پايين­تر از قيمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.
براي تشريح اصلاح «مصيبت برندگان» مي­توان گفت كسي كه بالاترين قيمت پيشنهادي خريد را در يك حراج ارائه مي­كند بالاترين ارزش را بر روي جنس خریداری‌شده قرار مي­دهد.  بنابراين احتمالاً برنده حراج يك فرد خيلي خوش‌بین در مورد ارزش واقعي شيء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر اين دارد كه برنده حراج،  بيش از ارزشي كه آن شيء دارد براي آن پول پرداخت نموده است،  به اين حالت «مصيبت برندگان» مي­گويند.  در مورد سهام جديد نيز توانايي برنده شدن در تخصيص سهام مي­تواند علامت اين باشد كه قيمت سهام گران است.  بنابراين حالت مصيبت برندگان زماني اتفاق مي­افتد كه قيمت سهام گران است و سرمايه­گذاران نا مطلع بخش بزرگي از سهام جديد را به خود اختصاص داده­اند بنابراين اگر سرمايه­گذاران نا مطلع مي­توانند تمام يا بخش عمده­اي از سهام را به خود تخصيص دهند به خاطر اين است كه سرمايه­گذاران آگاه حاضر به خريد اين سهام نبوده­اند و تنها سرمايه­گذاران ناآگاه هستند كه حاضر به خريد سهام جديد بوده­اند به عبارت ديگر از آن جائي كه سرمایه‌گذاران آگاه احتمالاً زماني اقدام به خريداري سهام جديد مي­نمايند كه سهام جديد با تخفيف عرضه شده باشد،  بنابراين ميزان تقاضا براي سهام جديدي كه زير قيمت عرضه‌شده باشند بالا خواهد رفت و در نتيجه سرمايه­گذاران نا مطلع قادر به خريد بخش اندكي از سهام مطلوب هستند،  لذا سرمايه­گذاران نا مطلع زماني موفق مي­گردند كه بخش بزرگي از سهام جديد را به خود تخصيص دهند كه سهامداران مطلع اقدام به خريد سهام جديد،  مانع از بروز پديده «مصيبت برندگان» و زيان ديدن سرمايه­گذاران نا مطلع گردند.
راك بيان مي­دارد كه مؤسسات تأمين سرمايه بايد همواره در ايجاد تخفيف قيمت نوعي تعادل را ايجاد نمايند.  چرا كه اگر مؤسسات تأمين سرمايه تخفيف بيشتري از ميزان تعادلي قائل شوند بايد انتظار از دست دادن مشتريان خود داشته باشند.  مؤسسات تأمين سرمايه­اي كه تخفيف كمتري از ميزان تعادلي قائل شوند با پديده «مصيبت برندگان» مواجه مي­گردند بنابراين مؤسسات تأمين سرمايه بايد تعادل در تخفيف قيمت اوليه را به گونه­اي ايجاد نمايند كه هم مشتريان خود را حفظ نمايند و هم سرمايه­گذاران نا مطلع را در بازار سهام جديد حفظ نمايند (عبداله زاده،  1381).
[1] -Baron,(1982)

1. Muscarella & Vetsuypens, (1987),
2. 2. Lead manager
3. Rock, (1986)

[5].  Informed Investor
[6].  Uninformed Investors